Written by 
Стоит ли ждать волну дефолтов на долговом рынке, кого она может коснуться в первую очередь, что следует изменить в законодательстве для защиты инвесторов и как инвесторам защищаться в нынешних условиях, рассказал в интервью “Ъ” член совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Илья Винокуров.
— Насколько реален прогноз о волне дефолтов на облигационном рынке в следующем году?
— Прогноз вполне реален. Причем как в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО) с рейтингами ВВВ и ниже, так и в инвестгрейде. Привела к этому не только последовательная жесткая денежно-кредитная политика ЦБ с постоянным повышением ключевой ставки, но и начавшаяся в последнее время борьба с кредитным импульсом, выразившаяся не только в резком увеличении стоимости, но и в значительном снижении доступности кредитных средств для эмитентов.
Исходя из мирового опыта, всплеск дефолтности возникает примерно через полгода после резкого расхождения спредов на рынке долга. Исходя из истории российских торгов, можно предположить, что существенный рост дефолтов ждет рынок в первой половине 2025 года, но первые ласточки появятся уже в четвертом квартале 2024 года.
— Насколько волна может оказаться масштабной?
—В 2022 году в секторе ВДО мы увидели дефолтность на уровне 6% от объема эмиссии, тогда как обычно дефолтность этого сегмента в РФ не превышает 1% в год. В США в обычные годы она составляла около 1–3%. Однако в кризисные годы, например в 2008 году, дефолтность ВДО, включая «падших ангелов», то есть эмитентов, потерявших инвестиционный рейтинг, доходила до 10–12%. Думаю, на эти значения нам и стоит ориентироваться. Но это, скажем так, вмененная дефолтность, которую можно обосновать статистически.
— Какие сектора экономики наиболее уязвимы перед возможными дефолтами?
— Буду довольно традиционен: любые сектора, где контрактная стоимость услуг эмитента фиксированна, а стоимость кредита для него рассчитывается с учетом плавающих ставок или рефинансируется по новым ставкам в ближайшее время. Это в первую очередь различные концессионные компании, инфраструктурные строители. Также пострадают компании, которые имеют проблемы с переносом стоимости фондирования на потребителей их продукции, и компании, для которых важным драйвером продаж или прибыли являлись льготные программы или прямое субсидирование, объем которого был сокращен или обнулен. Тут на ум в первую очередь приходят девелоперы. Кроме того, стоит отметить компании с большим левериджем, бизнес которых завязан на потребительское кредитование, которое Банк России тоже пытается охлаждать. Некоторые недостаточно эффективные ритейлеры вполне могут оказаться в этом списке.
Однако основным риском я бы назвал дефолты в компаниях инвестиционного рейтинга. Первая ласточка — дефолт «Росгеологии». Таких историй может быть довольно много, особенно если государство решит искать оригинальные решения с долгом других проблемных квазигосударственных эмитентов.
— Какие индикаторы будут свидетельствовать о нарастании риска дефолта конкретных эмитентов?
— Не буду оригинален. Снижение цены и непропорциональный рост доходности относительно других эмитентов их рейтинговых групп. Ну и в отчетности — падение или стагнация выручки, рост запасов, непропорциональный рост долга, особенно краткосрочного, и процентных расходов.
— Наверняка все это отразится на инвестиционном климате?
— Мне кажется, здесь надо смотреть на массовость дефолтов, масштаб деятельности эмитента и сектор, в котором вероятно произойдут негативные события. Если дефолты будут носить массовый характер, это будет крупный игрок или сектор с большим эффектом мультипликации типа строительства, то вполне возможна цепная реакция и эффект домино как на рынке долга, так и изрядный негатив на рынке акций.
— К настоящему времени были ли извлечены уроки из предыдущих случаев дефолта, таких как СУ-155 и «Ютэйр»?
— Думаю, власти постараются не допустить масштабного дефолта, купировав его через национализацию или сделку М&А. Считаю, кейс СУ-155 постараются не повторить. А кейс «Ютэйр» напоминает нам о том, что компания вполне может жить после реструктуризации долга, попутно доставив немало проблем бондхолдерам.
— А как прошлый опыт повлиял на отношения между эмитентами и инвесторами?
— Эмитенты сейчас куда охотнее общаются с инвесторами. Стали уделять больше внимания IR. Правда, обычно это продолжается четко до дефолта.
— Какие превентивные меры надо принять для предотвращения или смягчения последствий волны дефолтов?
— Отличным ответом было бы прекратить делать экономике больно, повышая ставку. Но, видимо, уход закредитованных неэффективных компаний с рынка является некой промежуточной целью для ЦБ, так что без него, видимо, никак. Возможно, громкий, крупный, а лучше еще и неожиданный дефолт станет той сакральной жертвой, после принесения которой Банк России будет готов начать смягчение ДКП.
— Что надо изменить в регулировании для улучшения защиты прав инвесторов в случае дефолта?
— Диалог обо всех этих мерах между АВО и Банком России не прекращается вот уже четвертый год. И о них можно долго и интересно рассказывать — все равно их не примут до ожидаемой волны дефолтов.
Основная проблема — затягивание всех юридических процедур и самой ситуации на годы. Есть случаи, когда эмитент допускает дефолт по облигациям, но вполне себе продолжает вести обычную хозяйственную деятельность. Самым очевидным решением тут будет уравнять в правах кредитные организации и владельцев облигаций, предоставив им право подавать на банкротство эмитента без просуживания долга, которое, как правило, если учесть две инстанции, занимает порядка двух лет. Это значительно сократит путь владельцев дефолтных бондов до денег нерадивых эмитентов.
Кроме того, нужны реформы институтов представителя владельцев облигаций (ПВО) и общих собраний владельцев облигаций (ОСВО). Если вкратце, то необходимо законодательно установить меру влияния владельцев облигаций на ПВО, чтобы они имели механизм санкционирования или вообще дисквалификации этих организаций, работающих ненадлежащим образом. Необходимо ввести обязанности ПВО по обращению в суд при дефолте. Необходимо сокращение листа потенциальных ПВО с введением качественных и количественных критериев нахождения в таком списке, как то наличие сотрудников с определенным юридическим и экономическим опытом и требований к размеру капитала. Также нужен резервный фонд ПВО на случай отказа эмитентов оплачивать услуги этой организации.
По ОСВО необходимо повсеместное внедрение проведения их в электронной форме. Законодательно такая возможность будет с весны 2025 года. Идеально — проведение ОСВО в приложении брокеров. Сейчас это звучит фантастично, но реализация вполне реальна. Нужно бороться как с мажоризацией, так и с проблемами со сбором кворума на собраниях в розничных выпусках с распыленной структурой держателей. По сути, необходима большая и многоступенчатая реформа, которая может занять не один год.
— Что в таком случае сейчас должен сделать инвестор, чтобы минимизировать свои потери?
— Снизить общий риск портфеля: продать бумаги низкорейтинговых эмитентов или эмитентов из проблемных секторов, заменив их бумагами верхних ступеней инвестиционного уровня или вообще фондами денежного рынка. Вернуться на рынок после прохождения острой фазы кризиса. Высоковероятно, такая стратегия приведет к фиксации убытка и пропуску ряда инвестиционных возможностей. Для кого это неприемлемо — чутко следить за новостями компаний. В случае очевидного и критичного негатива — продавать. Ведь случаи восстания эмитента-дефолтника из мертвых или получения сколь бы то ни было значимого рекавери ничтожно редки.
